Ein stärkeres Fundament für Bitcoin ETFs

Eines der wiederkehrenden Themen auf den Märkten für digitale Vermögenswerte in den Jahren 2018 und 2019 war das Scheitern mehrerer Bitcoin ETF-Anträge (Bitcoin Exchange Traded Fund), die Genehmigung der US-amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde zu erhalten.

Jeder neue Antrag wurde mit Vorfreude antizipiert, jedoch aus demselben Grund abgewiesen: Besorgnis darüber, wie der ETF seinen Preis ableiten würde, ob dieser Preis manipuliert werden könnte und ob die Börse den Abschnitt 6(b)(5) des Exchange Acts angemessen erfüllen könnte. In diesem Abschnitt heißt es auszugsweise:

„Die Nutzungsbedingungen der Börse sollen betrügerische und manipulative Handlungen und Praktiken verhindern, gerechte Handelsgrundsätze fördern…“ (17 USC 78f (b) (5)).

 

Die Gemeinsamkeit aller Anwendungen war der Plan, den Referenzpreis – den Preis, zu dem Vermögenswerte bewertet und bewertet werden – anhand der Daten der Einzelhandelsbörse zu ermitteln. Beispielsweise sollte der Referenzpreis des Winklevoss Bitcoin ETF auf den Ergebnissen der täglichen Versteigerung der Gemini-Einzelhandelsbörse für Spot-Bitcoin basieren. Im Fall von Bitwise basierte der Referenzpreis auf einer Mischung von Daten mehrerer bekannter Einzelhandelsbörsen.

Wir sind der Ansicht, dass alle früheren ETF-Anträge aus mehreren Gründen nicht nachweisen konnten, dass sie die Anforderungen von Abschnitt 6 (b) (5) erfüllen:

  • Der Bitcoin-Einzelhandelsmarkt ist genau das: vorwiegend Einzelhandel. Jeder Markt mit einem hohen Volumen an unerfahrenen Anlegern, die mit sehr kleinen Unternehmen handeln, ist viel einfacher zu manipulieren, da diese Teilnehmer viel wahrscheinlicher auf den wahrgenommenen Marktdruck reagieren.
  • Das Gesamtvolumen der Bitcoin-Einzelhandelsbörsen verteilt sich auf mehrere hundert Börsen weltweit. Jeder Markt, der so stark fragmentiert ist, ist anfällig für Manipulationen.
  • Praktisch alle bekannten Fälle von Hacks, Börsenfehlern oder Börsenbetrug waren Einzelhandelsbörsen. Während einige Einzelhandelsbörsen eine sehr gute Regierungsführung haben, tun dies die meisten nicht.

 

Sofern dies nicht in den kommenden Anträgen angesprochen wird, ist es unseres Erachtens äußerst unwahrscheinlich, dass ein Bitcoin-ETF, dessen Referenzpreis auf dem Einzelhandelsmarkt basiert, in nächster Zeit genehmigt wird.

Ein neuer Weg vorwärts

Viele Menschen, insbesondere außerhalb des institutionellen Kryptomarktes, glauben, dass die Einzelhandelsbörsen die Mehrheit des Bitcoin-Marktes ausmachen. Dies ist jedoch nicht der Fall.

Neben Einzelhandelsgeschäften gibt es für Spot-Bitcoin einen lebendigen, liquiden außerbörslichen Markt (OTC-Markt), an dem hauptsächlich institutionelle Anleger und professionelle Market-Making-Unternehmen teilnehmen. Während niemand ein genaues Maß für die Größe des OTC-Marktes weiß – die meisten Market Maker geben die Handelsvolumina nicht öffentlich bekannt – ergab eine umfangreiche Studie der Tabb Group aus dem Jahr 2018, dass der OTC-Markt wahrscheinlich das Drei- bis Vierfache des Marktvolumens im Vergleich zum Einzelhandel beträgt. Darüber hinaus verteilt sich dieses größere Volumen auf schätzungsweise 30 bis 40 aktive OTC-Market Maker und nicht auf mehrere hundert Einzelhandelsbörsen.

 

Wie bei anderen Finanzbereichen variieren die Handelsgrößen zwischen institutionellen Märkten und Einzelhandelsmärkten erheblich. An Einzelhandelsbörsen beziehen sich die meisten Trades auf Bruchteile eines Bitcoin. Auf dem OTC-Markt haben Market Maker Mindestanforderungen an die Handelsgröße, die typischerweise im Bereich von 100.000 bis 200.000 US-Dollar liegen.

Wir glauben, dass der OTC-Markt ein viel genaueres und sichereres Maß für die Preisgestaltung von Bitcoin-ETFs bieten kann, mit dem die Aufsichtsbehörden weitaus eher zufrieden sind. Vor allem die OTC-Märkte sind weitaus weniger manipulationsanfällig:

  • Der OTC-Markt hat ein größeres Volumen, das auf weniger Handelsplätze verteilt ist, und Institute, die weitaus größere Geschäfte abwickeln. Dies bedeutet, dass mehr Liquidität und Preisstabilität zur Verfügung stehen, was es schwierig macht, den Markt durch böswillige Aktionen in Panik zu versetzen.
  • Die meisten OTC-Handelsschalter sind mit Händlern besetzt, die über umfangreiche Handelserfahrung in traditionellen Anlageklassen verfügen. Es ist weitaus wahrscheinlicher, dass sie falsche Gebote und Angebote verstehen und daher in der Regel weniger auf Manipulationsversuche reagieren.
  • Es gibt kein zentrales Limit-Orderbuch – eine Handelsmethode, die von den meisten Börsen verwendet wird und im Allgemeinen als „CLOB“ bezeichnet wird – für den Handel an den OTC-Märkten. Marktmanipulation hängt in der Regel von Strategien ab, die die Platzierung mehrerer Gebote und / oder Angebote in Auftragsbüchern beinhalten, die ein Bild vermitteln, dass bei bestimmten Preisniveaus ein echtes Marktinteresse besteht, obwohl es tatsächlich keines gibt. OTC-Märkte handeln fast ausschließlich über einen Request-for-Quote-Prozess. Ohne Auftragsbuch fehlt den Manipulatoren ihr primäres Manipulationswerkzeug.
  • Wenn ein Kunde eines OTC-Handelsschalters häufig ein Interesse an bestimmten Preisniveaus anzeigt und nicht auf diesen Niveaus handelt, werden die OTC-Händler diesen Teilnehmer ablehnen.

Abgesehen von der Manipulierbarkeit des zugrunde liegenden Marktes selbst ist es auch bei allen ETF-Anträgen von entscheidender Bedeutung, nachzuweisen, dass der Referenzpreis manipulationssicher ist. Eine Möglichkeit, dies zu erreichen, besteht darin, die Preise aus einem Fixing-Fenster abzuleiten. Das Reparieren von Fenstern wird bei vielen traditionellen Objekten verwendet.

Wie ist ein Referenzpreis, der durch ein Fixierungsfenster von wenigen Stunden abgeleitet wird, sicher? Mit einem Fixing-Fenster werden alle Auswirkungen von falschen Kauf- oder Verkaufsinteressen für Market Maker stark verwässert. Die Parteien, die den Preis überwachen, sind besser in der Lage, fragwürdige Preise zu erkennen und auszuschließen, die vom Durchschnitt aller anderen Kontributoren abweichen. Auch hier ist die Beschaffung von Preisen von einer Handvoll OTC-Teilnehmern weitaus weniger mühsam als die Arbeit in einem stark fragmentierten Einzelhandelsmarkt.

Der Sweet Spot für die Anzahl der OTC-Kontributoren zu einem Preisindex liegt bei ungefähr 10 bis 15. Auf dieser Ebene hätte selbst eine Handvoll von Market Makern, die zusammenarbeiten, mit der richtigen Politik Schwierigkeiten, den Index durch mehr als einen Nicht-Index zu beeinflussen – sinnvoller Prozentsatz.

Wir glauben, dass der richtige Weg zur Erlangung der Genehmigung für einen Bitcoin-ETF darin besteht, das auf dem Einzelhandel basierende Preismodell nicht zu wiederholen. Anhaltende Ablehnungen und die geringen Anstrengungen, um aufsichtsrechtliche Bedenken auszuräumen, zeigen die Schwäche dieses Ansatzes. Vielmehr sollten sich Fondssponsoren auf die weitaus professionelleren und weniger anfälligen OTC-Märkte konzentrieren. Ein Preismechanismus, der über OTC-Märkte beschafft wird, ist weitaus widerstandsfähiger gegen Marktmanipulationen und kann den Aufsichtsbehörden das nötige Vertrauen geben, um einen Antrag voranzutreiben.

Die hier geäußerten Ansichten, Gedanken und Meinungen sind die alleinig die des Autors und spiegeln nicht unbedingt die Ansichten und Meinungen von Cointelegraph wieder.

Robert Emerson ist der Leiter der quantitativen Analyse bei Tassat und überwacht alle Aspekte des Produktdesigns und der Modellierung, der Risikomodellierung und der Margenmethoden. Robert, ein Veteran der traditionellen Finanzbranche, entwickelte das Geschäft mit Zinsderivaten, Analysen und Bewertungen für einen der marktführenden Anbieter und handelte bei Lehman Brothers und Solomon Brothers mit Zinsderivaten. Er ist Absolvent der MIT University.